服裝行業的低迷對于上市公司的影響已經逐漸顯現，今年中報預警的54家中國十大童裝品牌類公司中，除5家預增外，23家公司略增，6家公司略減，4家公司預減，6家公司首虧，9家公司續虧和1家公司扭虧。

就大眾休閑服裝品牌而言，高速增長的時代已經一去不復返，無論是行業領軍企業美邦服飾(002269,股吧)（002269，收盤價20.35元）（以下簡稱美邦）還是森馬服飾(002563,股吧)（002563，收盤價22.59元）（以下簡稱森馬）都在營收百億大關門口徘徊不前。

然而，作為行業黑馬搜于特(002503,股吧)（002503，收盤價24.81元）在市場低迷之時卻更引人關注。日前，搜于特發布了2012年半年報，搜于特2012年半年報的營收為6.64億元較上年同期增長了48.3%，凈利潤為9588萬元，較上年增長了46.48%。

與之相比，森馬在發布的業績預告中顯示，上半年的凈利潤將同比下降35%~45%，盈利為2.4億~2.8億元。搜于特何以可以在行業整體增速放緩的情況下仍舊保持高增長？而這高增長的可持續還有多久？

中報優于森馬

起家于東莞的搜于特以“潮流前線”單一品牌悄無聲息地搶占了大眾休閑服飾國內三、四線城市的空白市場。在大眾休閑服的國內領軍企業美邦和森馬在一、二線市場不斷遭到國際品牌的沖擊之時，搜于特卻不斷復制著此前美邦和森馬的擴張模式。就目前來看，外延擴張似乎仍舊是休閑服飾高增長的“不二”法寶。

國海證券(000750股吧)分析師劉金滬分析指出，上半年搜于特總門店數約為1600家，外延擴張速度達到8%。從渠道模式來看，加盟渠道與自營渠道較上年同期分別增長47.11%、60.95%。分地區看，公司華南區域增長110%，顯示出強勢區域在店鋪數量和質量上不斷開拓的地域控制優勢。

據搜于特的中報顯示，為了能夠快速搶占市場，今年上半年搜于特仍舊加大了加盟渠道的扶持力度。中報顯示，公司通過一系列貨款信用額度、裝修補貼等措施扶持加盟商開大店、多開店；對2012年新開加盟店要求達到200平方米以上，鼓勵開設多樓層店鋪，使得終端店鋪數量、面積和質量的穩步提升。

一名服裝品牌高層向《每日經濟新聞》記者表示，“今年上半年搜于特的高增長背后其實是在渠道上下了重金，這一點從財務數據中可以顯示，6.64億元的營收，利潤僅有9588萬元。”

在搜于特不斷擴張三、四線城市渠道的同時，美邦、森馬的2012年經營策略仍在著手提高現有門店的經營效率，這給了搜于特更多跑馬圈地的機會。

獨立分析人士馬崗給記者分析指出，中國的休閑服飾行業市場巨大，但競爭激烈，目前市場規模在5000億元左右，其中以ZARA、H&M、優衣庫為代表的國際品牌，主攻國內一線市場。在品牌定位、產品設計、供應鏈體系、門店管理等方面都遠遠領先于國內品牌。在美邦和森馬都在主攻一、二線城市與其直接競爭之時，搜于特卻將其平價品牌潮流前線大面積地向三四線城市鋪開。

在一、二線市場房租提升、壓力劇增的情況下，三、四線市場租金有所上浮，但相對壓力不大。而房租的占比是目前制約加盟商盈利能力的核心要素之一。”一名不愿透露姓名的券商分析師指出。

此前，由于搜于特剛剛起步，在休閑行業的市場占有率僅為0.2%，并未引起美邦和森馬的注意，但由于近年來搜于特依靠基數較小的優勢每年的增速都在50%~70%左右，今年才有所放緩。相比之下，搜于特的增速已經遠遠超過森馬。森馬服飾在發布的業績預告中顯示，上半年的凈利潤將同比下降35%~45%，盈利為2.4億~2.8億元。

三線品牌的高增長之謎

在整體行業低迷之時，位列三線品牌的“潮流前線”卻能給搜于特帶來如此高速的增長？

數據顯示，搜于特2009~2011年營業收入分別為3.79億元、6.33億元、10.996億元，凈利潤分別為5406萬元、9080萬元、1.73億元。2007~2011年，公司的收入和凈利潤的復合增速分別達到76.5%和94.9%。也就是說，公司僅用4年時間，銷售收入從1億元上升到了約11億元。今年上半年搜于特的營收為6.64億元，下半年的增長鎖定在50%~70%的話，全年有望突破16億元以上的營業收入。

在搜于特高速增長的背后似乎又一次上演了三、四線城市的高速增長神話。2012年以來，在宏觀經濟比較低迷的背景下，根據中華商業信息中心監測的1~2月份50家重點零售企業數據，三線城市服裝零售額和零售量增速分別為10.8%、4.5%，而一線城市和二線城市分別為3.9%、-8.4%和3.9%、-8.5%。

群益證券分析師劉薈表示，“目前搜于特主要從事"潮流前線"品牌的設計與銷售，產品定位青春休閑服，消費群體集中在15~29歲年齡人，以華東、華南的三、四線市場為主。雖然目前"潮流前線"的品牌力尚無法與美邦、森馬、以純相比，但其產品單價平均100元左右的售價，比美邦平均單價低15%~20%。而近五年來，三、四線城市的消費能力逐漸增強。”

方正證券(601901,股吧數據顯示，在中國大陸，休閑服企業渠道數量低于3000家時，渠道增速能維持在30%以上；當渠道數量高于3000家時，單一品牌的渠道增速只能保持20%左右或者更低的增速。

我們測算搜于特公司的渠道容量約在17000家左右。公司目前約有門店1600多家，公司門店數量在達到3000家之前，每年新增門店300家左右是沒有難度的，未來2~3年公司僅依靠渠道外延式擴張，基本上就能支持公司的高增長。”方正證券分析師張保平分析表示。

此外，從搜于特分渠道而言，上半年直營和加盟分別實現收入0.54億元和6.10億元，同比分別增長60.95%和47.11%。但對于加盟渠道的高速增長已有所警惕，在今年4月25日搜于特再一次發募投項目建設延期公告，將募投項目營銷網絡建設及信息化建設項目延期一年至2012年12月31日，將超募資金投資項目營銷網絡建設項目的建設期限延期一年至2013年3月31日。搜于特對延期的原因表述為 “2011年中國商業地產價格較高，其發展趨勢存在重大不確定性，為避免商鋪租、售價格波動帶來投資風險等，相應放緩了項目投資進度。”

另一方面，對加盟店的扶持力度不斷加大，上述不愿意透露姓名分析師向記者指出，“今年在大環境的壓力下，搜于特主要問題是加盟商資金實力弱，公司主要通過董事長個人扶持來鼓勵加盟商開店，在公司積極的扶持政策下，秋冬訂貨會上會獲得較多的訂單，好于春夏訂貨會。”

外延擴張激進 庫存風險較高

雖然搜于特的中報在今年服裝類上市公司中較為搶眼，但中報中同樣也帶來了一些預警信號。

搜于特受益于中低收入人群的工資水平快速提高，公司近幾年營收增長較快，但由于擴張過于激進，庫存較高，對未來毛利率有一定影響。”群益證券分析師劉薈指出。

上述不具名分析師向記者透露，搜于特在今年一季度毛利率下降4個百分點，為30.7%，其背后的原因在于搜于特甩了3600萬元的2011年冬款給加盟商。此前搜于特對于行情判斷過于樂觀，預計會開較多的直營店，但去年下半年各種因素致使店沒有開出來，所以庫存多出了3600萬元的貨品。這些貨品，今年一季度低價處理給了加盟商。所以一季度毛利率比較低。

群益證券分析師劉薈也表示，由于公司對前期銷售擴張過于樂觀，2011年存貨同比增加1.4倍，存貨周轉天數達到123天，是森馬的1.5倍。2012年一季度為消化庫存，公司將部分過季產品低價銷售給加盟商，使得毛利率同比下降4個百分點。“考慮到目前公司存貨仍在3.9億元的高位，如果未來繼續進行庫存清理，公司毛利率可能較難改善。”

不過，從最新中報數據來看，搜于特存貨周轉率降低0.45為1.22次/年。公司存貨為3.73億元，較一季度末下降0.2億元，其中原材料較年初下降了1189萬元，庫存商品較年初上升了8344萬元，“原材料反而有所下降，說明存貨上升不完全是備貨所致，后續庫存商品是否得到有效消化需要進一步跟蹤。”上述不具名分析師表示。

群益證券分析師劉薈分析指出，“隨著門店租金以及人工成本不斷高漲，美邦、森馬的展店意愿降低，尤其是庫存大幅增加之后，逐漸意識到平效提高的重要性。從兩家公司2012年的經營策略看，主要是放在對門店的精細化管理上。”

從經營方式看，搜于特基本屬于模仿美邦、森馬早期的野蠻生長方式，依靠加盟商的快速增加，迅速搶占市場，自身創新并不明顯。雖然短期受需求拉動增長較快，但競爭實力不強，一旦美邦、森馬因一、二線競爭壓力過大向三、四線大規模下沉，搜于特的業績增速將明顯下降。”

幸而從美邦、森馬的2012年經營策略看，提高現有門店的經營效率仍是重點，向三四線市場大規模展店尚未提上日程。所以近二到三年仍是搜于特的快速擴張期。在這一告訴擴張之下，今年主要關注搜于特的管理提升的效果及新開門店的質量。”

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